市场
今天我们在亚洲看到的情况是一种教科书式的仓位调整——投资者在市场开盘时卸掉一些最紧绷的看跌仓位，股市则在短暂的喘息中重新获取了一些支撑。——可以称之为在可能迎来托尔的关税锤子或仅仅是轻轻敲打之前的宁静。
4月2日正逐渐成为近期市场谜题中较为复杂的一天。关于关税的讨论已经达到了高潮——声音响亮，却在细节上让人困惑。市场充满了猜测，但真正的价格清晰度缺失，不确定性溢价高得离谱。
街上的讨论倾向于悲观情绪，但从我这儿来看，很多损害已经反映在股市中。如果你有胆量，可以说此时是潜在的波动过山车的机会，可以提前布局。市场可能已经伤痕累累，但风险总是在大家意想不到的时候重新站起来。
与此同时，特朗普政府似乎陷入了自己的动荡之中——在幕后忙于最终确定明天的“解放日”关税出台。内部的拉锯战？是对每个贸易伙伴适用定制关税（一种更温和、带有细微差别的方法），还是直接发布广泛的普遍性关税的运动时代铁锤。结果将为全球市场反应的下一个阶段定下基调。
外汇市场
我最好的猜测是，G-10复合体的一些元素——特别是加元——以及部分亚洲外汇（CNH）在面对这些关税时，低估了其可能带来的巨大影响。人们不禁要问：银行知道了什么是我们所不知道的？坦白说，感觉大家都在盲目行驶。研究报告变得模糊不清，因为没人知道债券将如何消化明天的关税风暴。政策迷雾浓厚，面临互相征收关税的威胁，价格的清晰度短缺。
我们对任何美元观点的表达变得更加挑剔，最大的原因是什么呢？美国国债仍在试图衡量即将到来的关税壁垒对美国经济的影响。总体来看，关税的讨论使得收益率下降，但并不是以“衰退”的方式出现。利率市场正在打折损害，而不是全面崩溃。
大约75个基点的美联储降息已经被市场定价，但终端联邦基金利率仍然预计会在3.5%左右。这并不是衰退的信号——更像是一种“增长衰退”：低于趋势的扩张，但仍在扩张。如果国债从现在起要显著下跌，市场可能需要对更多的降息定价，这意味着经济数据将显示更多的损害。没有那样的情况，可以说收益率已经太低——这给美元提供了稳定甚至上涨的机会，得益于相对收益率的支持。
在美元的欧元方面，今天欧盟的通胀数据将会很重要——但没有更广泛的关税拖累 narrative 对欧洲经济的影响大。市场悄然开始重新定价欧洲央行的终端利率，降至1.75%左右，基于对欧盟将承受特朗普的互关税带来的经济冲击的担忧。在“关税D日”之前，这让欧元失去了一些势头。
至于法国，关于勒庞被禁止参选2027年大选的头条新闻在法国政府债券或EURI定价上几乎没有引起波澜。如果说有什么不同，可以说法庭的裁决降低了朝向更民粹主义、更不可预测的财政方向的可能性——从市场的角度来看，这实际上是支持的。
目前，更重要的不是大方向的交易，而是如何应对各种复杂的市场动态。
在日本，最新的数据继续支持缓慢但稳步复苏的叙述。工业生产、零售销售和劳动力市场数据依然乐观。尽管Tankan调查结果有些混杂，但整体基调谨慎乐观——这真的很显著，考虑到美国贸易政策的噪音影响。
这种背景使得5月加息25个基点的日本央行加息预期依然很强。
美元兑日元在昨晚短暂突破150，但对这一对的清晰解读变得艰难。算法交易主导了资金流动，美元兑日元现在成为了风险偏好（风险开/风险关）外汇模型的中心。日元已成为市场感知全球风险情绪变化的首选基准。
我们当前紧密关注的是GPIF汇回资金的窗口——时机、规模和方向性影响可能会相当显著，特别是如果它们与日本央行重启鹰派信号或更广泛的美元疲软同时出现。保持灵活——这一波动很快。
储备数据
在第四季度，对美国国债需求疲软的最简单解释是什么？美元储备持有量减少了约500亿美元。当全球央行即使是略微减少对美元资产的积累时，这种变化会迅速反映在国债需求上。而这一次，并不是因为突如其来的政策转变或外汇干预激增。简单来说，储备经理正在削减风险敞口，可能是出于估值效应、投资组合再平衡，以及在关税动荡之前进行一定的前瞻性布局。
简而言之，当世界的美元缓冲减薄时，国债需求自然会减弱。
债券流入最近已经与外汇储备增长发生了分歧，但储备动态仍然是全球资本流动的一个重要基础驱动因素。第四季度非中国储备的疲软导致官方美元售出有所增加，即便美元指数依然坚挺。
有趣的是，美元在全球储备中的份额在第四季度实际上小幅上升。但这一提升并不是因为新购买——而是由于总储备的绝对下降和投资组合的再平衡。当美元升值时，目标美元份额不变的储备经理需要通过出售进行再平衡。
因此，虽然美元持有量的季度波动可以解释短期变化，但更大的故事却不容忽视：过去十年美元储备的水平基本保持平稳。这突显了美元储备地位的静默韧性，即使关于去美元化的争论愈演愈烈。